Bài học 10 năm: Khi đòn bẩy trở thành búa tạ

Vụ một số ngân hàng lớn bị khó khăn đã có một tiền lệ cách đây đúng mười năm: quỹ đầu tư LTCM (Long Term Capital Management) bị lâm nguy với cùng một “tội danh” đầu cơ rủi ro quá đáng vào những sản phẩm thứ cấp.

uscrisisnew

Thị trường chứng khoán Mỹ đang trải qua những tháng ngày căng thẳng vì khủng hoảng tài chính

LTCM: quỹ của các thiên tài?

LTCM là một quỹ phòng hộ (hedge fund) do tay trùm đầu cơ John Meriwether sáng lập năm 1994. Ông này nghĩ rằng có thể làm giàu được nhờ lợi dụng giá những sản phẩm chứng khoán có thể chênh lệch từ thị trường này so với thị trường kia, từ khoảnh khắc này so với khoảnh khắc tiếp theo. Ông cũng nghĩ rằng phương pháp siêu việt để kinh doanh chứng khoán là phương pháp toán học. Vì thế, ông tuyển vào LTCM nhiều chuyên gia nổi tiếng đã thành công về toán tài chính. Trong số những chuyên gia đó có những đồng nghiệp cũ khi ông còn làm thuê cho ngân hàng Salomon Brothers, David Mullins, cựu phó chủ tịch cục dự trữ liên bang Mỹ (FED), Robert Merton, giáo sư đại học Harvard, Myron Scholes, giáo sư Đại học Standford,… Năm 1997 hai vị giáo sư Merton và Sholes được giải Nobel Kinh tế. Đủ thấy rằng LTCM là một tích tụ chất xám “cỡ bự”.

Mục đích của quỹ rất gọn: mang lại cho khách hàng một tỉ suất lợi nhuận cao hơn mức trung bình của thị trường. Chính vì vậy mà quỹ này được xem là dành cho “những người muốn chiến thắng thị trường”. Điều kiện để tham gia vào quỹ là đầu tư tối thiểu 10 triệu USD, lệ phí đăng ký là 2 % vốn đầu tư và hoa hồng cho quỹ là 25% lợi nhuận. Đặc điểm chính tạo nên sự khác biệt của quỹ là đến thời điểm nhất định mới được rút tiền, và quỹ không bị quy định chặt chẽ phải công khai danh mục đầu tư. Tuy điều kiện tham gia khắt khe, chẳng bao lâu, nhờ một đội ngũ điều hành nổi tiếng, những phương pháp quản lý được nhận thức là khoa học và được ngân hàng Merrill Lynch nhận làm cha đỡ đầu, LTCM thu hút được rất nhiều vốn. Ngoài các nhà đầu tư chấp nhận mạo hiểm, có những nhà đầu tư thận trọng như David Komansky – cựu chủ tịch Merrill Lynch, Donald Marron – cựu chủ tịch Paine Webber,… đã dùng tài sản riêng để hùn vốn. Gần như tất cả các ngân hàng đầu tư lớn đều góp vốn: ngân hàng trung ương Ý, Sumimoto, Union des Banques Suisses, Chase Manhattan Bank, Bank of China,…

Làm giàu một cách kiêu căng, phiêu lưu

LTCM khởi đầu với vốn 1,25 tỷ USD, trở thành quỹ phòng vệ lớn nhất và linh động nhất thế giới vào thời đó. Sau khi trừ tiền hoa hồng, tỉ suất lợi nhuận của cổ đông là 42,8% năm 1995, 40,8% năm 1996 và 17,4% năm 1997. Đầu năm 1998, vốn của LTCM là 4,8 tỷ USD với khả năng vay 200 tỷ và tình hình tài khoản những sản phẩm thứ cấp hơn 1.200 tỷ USD. Với những thành tích như vậy, lãnh đạo LTCM mỗi ngày mỗi phiêu lưu hơn. Họ kiêu căng đến nỗi đề nghị trả lại tiền vốn những ai muốn hỏi chi tiết về chính sách đầu tư của họ.

Sau khủng hoảng tài chính ở châu Á năm 1997, tỉ lệ chiết khấu các trái phiếu tăng làm cho lãi của LTCM giảm. Nhưng lãnh đạo LTCM vẫn dự đoán tình hình sẽ mau chóng trở lại như xưa. Họ bán trái phiếu với vị thế mở (open position), bỏ qua việc mua hợp đồng ngoại tệ kỳ hạn để bảo hiểm rủi ro khi tỉ giá thay đổi trên thị trường Mỹ để mua ở thị trường Nga. Ngày 17.8.1998, thủ tướng Nga Sergueï Kirienko tuyên bố gia hạn nợ của Liên bang Nga và phá giá đồng rúp. Ngay lập tức các nhà đầu tư quốc tế rút tiền từ Nga để đầu tư vào Mỹ. LTCM phải bán tháo trái phiếu Nga để thanh toán những hợp đồng trên thị trường Mỹ. Do không có biện pháp chống rủi ro tỉ giá, trong tháng tám họ lỗ 1,7 tỷ USD rồi lỗ thêm một tỷ nữa trong ba tuần đầu tháng 9.1998.

Ngày 18.9.1998, khi tin đồn khả năng phá sản bắt đầu lan tràn, vốn của LTCM tụt từ 4,8 tỷ USD xuống còn 1,5 tỉ USD. Ngày 23.9, nhận thấy nguy cơ một vụ phá sản lớn làm hệ thống tài chính quốc tế khủng hoảng, William McDonough, chủ tịch FED triệu tập khẩn cấp những ngân hàng đầu tư, tìm phương kế cứu LTCM. Khoảng 15 ngân hàng lớn nhất thế giới tham gia cứu trợ. Trước nguy cơ sẽ bị phá sản lây, các ngân hàng nhất trí đóng góp 3,5 tỷ USD mua chung 90% cổ phần của LTCM. Số tiền này cộng với vốn những cổ đông đã mất và những món nợ không thể thu hồi được thì kết toán lên tới 110 tỷ USD.

Toán học không phải lúc nào cũng đúng!

Nhìn rõ thì phương pháp đầu cơ của những thiên tài LTCM khá đơn sơ. Họ dựa vào túi khôn các cụ nhà ta khi xưa: “ôn cố tri tân” và “phi phiêu lưu bất thành phú”. Châm ngôn “ôn cố tri tân” dẫn tới phương pháp quản lý tổng lượng chứng khoán thụ động (passive portfolio management), nghĩa là dùng lịch sử tỷ số lãi trong quá khứ để suy ra tỷ số lãi trong tương lai. Nhờ am hiểu toán tài chính, họ tưởng rằng có thể dự báo một cách chính xác tỷ số lãi cho mỗi thị trường và cả cho mỗi phân đoạn nhỏ của một thị trường. Sau đó họ dùng hiệu ứng đòn bẩy, nghĩa là mua kỳ phiếu ở nơi niêm yết rẻ để bán ở nơi niêm yết đắt và lấy sai biệt giữa hai thị trường làm lãi. Từ châm ngôn “phi phiêu lưu bất thành phú” họ suy ra phải rủi ro nhiều thì mới lãi nhiều. Thay vì mua trả ngay và bán trả ngay, họ mua đầu trần và bán đầu trần. Nhờ thế mà trong thời kỳ oanh liệt, họ có thể lãi tới một trăm lần vốn đã ứng ra.

Trước những kết quả đó, những doanh nghiệp quản lý tài sản khác hùa theo. Họ đua nhau tuyển những thần đồng toán học ngay khi mới tốt nghiệp, làm cạn nguồn nhân lực về toán của các trường đại học và các ngành kinh tế khác. Nhưng, theo toán học, rủi ro nhiều thì dự báo mất chính xác và, theo triết lý tác động, hai châm ngôn “ôn cố tri tân” và “phi phiêu lưu bất thành phú” mâu thuẫn với nhau. Chuyện gì phải đến đã đến: đòn bẩy đã trở thành búa tạ.

Sau khi LTCM thoát nguy, chẳng ai bỏ công ra để rút kinh nghiệm. Giới tài chính quốc tế không hoảng sợ và tiếp tục đầu cơ cho tới ngày nay để rồi dẫn đến khủng hoảng tiền tệ lớn nhất lịch sử loài người.

Đặng Đình Cung, kỹ sư tư vấn

Gửi phản hồi

Mời bạn điền thông tin vào ô dưới đây hoặc kích vào một biểu tượng để đăng nhập:

WordPress.com Logo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản WordPress.com Log Out / Thay đổi )

Twitter picture

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Twitter Log Out / Thay đổi )

Facebook photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Facebook Log Out / Thay đổi )

Google+ photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Google+ Log Out / Thay đổi )

Connecting to %s

%d bloggers like this: